海通国际证券集团有限公司陈子叶,闻宏伟近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《2023年中期业绩点评：青花放量势能延续，业绩增长彰显韧性》，本报告对山西汾酒给出增持评级，认为其目标价位为304.00元，当前股价为230.85元，预期上涨幅度为31.69%。

山西汾酒(600809)

(相关资料图)

事件。23H1公司实现营业收入190.1亿元，同比增长24.0%；归母净利润67.7亿元，同比增长35.0%；扣非归母净利润67.6亿元，同比增长35.0%。23Q2实现营业收入63.3亿元，同比增长31.8%；归母净利润19.5亿元，同比增长49.6%；扣非归母净利润19.5亿元，同比增长49.8%，与前期业绩预告一致。

青花放量引领高增，省内外齐发力共增长。结构拆分，23H1公司中高价白酒/其他酒类实现营收140.0/48.9亿元，占收入73.6%/25.7%，青花系列收入占比超过45%；23Q2中高价白酒/其他酒类实现营收45.0/17.7亿元，占收入71.1%/27.9%，受淡旺季影响，较22年末-1.1pct/+0.8pct。分地区来看，23H1公司省内/省外实现营收75.4/113.5亿元，同比+33.8%/+18.3%，其中23Q2省内/省外同比+41.3%/+26.4%。公司持续深耕省内，基地市场扩容、升级贡献增量，同时加快省外重点区域开拓，省外布局已扩充至40个地级市。报告期内公司全国可控终端数量较22年末提升8万家至120万家，单个经销商平均营收同比+27.6%至166万元/户。

腰部发力毛利率小降，广宣费收窄推升盈利。23H1/23Q2公司毛利率同比+0.4pct/-0.6pct至76.3%/77.8%，受益于大众需求及宴席场景回暖，腰部产品青20/25、老白汾的消费需求持续向好，公司稳步推进清香消费群体培育，玻汾配额前置出货加快。全年预计玻汾仍以控量为主，青花系列贡献主要增长，结构升级趋势不变。23H1公司税金及附加销售百分比/销售费用率/管理费用率同比-0.1pct/-3.7pct/-0.3pct至16.3%/9.0%/3.0%，23Q2税金及附加销售百分比/销售费用率/管理费用率同比-1.9pct/-4.9pct/-0.1pct，其中广宣费同比缩减17.4%，进一步打开业绩释放空间。综合来看，公司23H1/23Q2净利率同比+2.9pct/+3.7pct至35.6%/30.8%，盈利能力持续提升。

品牌势能稳中向上，超额完成指引可期。公司作为清香白酒龙头，品牌势能持续向上，引领国内“大清香时代”发展。当前白酒消费呈渐进式复苏，行业分化进一步加剧，公司积极抢抓宴席市场及大众消费机遇，依靠强品牌力和渠道管控力实现了市占率的稳步提升。对于公司内部而言，目前人事变动已趋于稳定，营销体系管理重回正轨。短期来看，公司上半年已打下坚实的业绩基础，全年营收目标有望超额完成，业绩确定性在业内领先。

投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收为327.8/398.8/479.0亿元，净利润为106.1/133.6/165.0亿元，对应EPS为8.7/11.0/13.5（前值为8.4/10.7/13.4）。参考可比公司估值，考虑到公司产品高端化、渠道全国化的目标明确，给予公司35xPE（前值为38x），目标价由320元下调至为304元，维持“优于大市”评级。

风险提示：经济下行影响中高端白酒，行业竞争加剧，食品安全

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券杨哲研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.08%，其预测2023年度归属净利润为盈利102.12亿，根据现价换算的预测PE为27.58。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有39家机构给出评级，买入评级35家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为307.37。

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